政府干预国有上市公司定向增发资产注入动机及路径

叠　谚　ｌ；巷薅　【摘要】在股权分置时代，一些地方政府为了推动当地企业发行股票上市交易，往　往采取行政手段将原有的国有企“分拆”一部分资产上市。而在股权分置改革之后，　弱国证券市场却出现了一些地方政府采取行政手段将非上市的资产通过定向增发　新股的形式注入上市公司的现象。作为国有上市公司控股股东的政府，往往通过各　种手段干预国有上市公司定向增发资产注入。本文探讨了政府干预国有上市公司　定向增发资产注人的背景、动机及路径。　【关键词】政府干预；国有上市公司；定向增发；资产注入　蛋铡　窟向增庶　■吴　莹　勘观厦赂径　一、引言　会公共需要的一种反应；二是满足政府特殊利益　集团利益。Ｓｉｔｉｇｌｅｒ（１９７１），Ｐｏｓｎｅｒ（１９７４）和　在股权分置时代，一些地方政府为了推动　当地企业通过发行股票进行直接融资，往往通　过行政手段将国有企业的一部分“优质”资产　“分拆”上市。而股权分置改革后，却出现了地方　Ｐｅｌｔ２ｌ＂ｌｑａｎ（１９７６）等人认为政府官员也是理性经济　人，有其自身的利益目标，政府官员可以通过政　策的实施达到自身利益最大化，因此，政府官员　政府通过行政手段将一些非上市资产注入上市　有可能被相关利益集团说服而通过政府干预方　公司的现象。控股股东将非上市资产注入上市　式为利益集团而实现自身利益的最大化。基于上　公司的行为从本质上讲是在控股股东的控制下　述分析，我们认为，政府干预国有上市公司定向　进行的一次金额巨大的上市公司与控股股东之　增发资产注入的动机是上述两种利益综合驱动　的结果。具体的利益目标主要有以下两方面：　１．缓解政府的政策性负担。　Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９４）认为，地方政府作为　间的关联收购行为。大量的研究表明，关联交易　很可能成为控股股东“掏空”上市公司的手段，　尤其是在法律环境和公司治理机制不完善的情　况下，这一“掏空”上市公司的行为表现得尤为　突出　（１＿ａ　Ｐｏｒｔａ　ｅｔ　ａ１．，２０００；Ｊｏｈｎｓｏｎ　ｅｔ　ａ１．，　国有控股上市公司的实际控股股东，对国有控　股上市公司的拥有绝对控制权，因此可以很容　易地干预国有企业，或者可以促使国有企业有　效率的管理者根据他们的利益做出无效率的选　择。在我国１９９４年实行的分税制财政体制改革　之后，地方政府在获得经济自主、财政管理等一　系列权力的同时，地方政府也要承担诸如社会　２０００；陈信元等，２００３；李增泉等，２００４）。本文分　析了政府干预国有上市公司定向增发资产注入　的动机及其路径。　二、政府干预国有上市公司定向增发资产注入的　动机　养老、就业、社会稳定等一系列公共目标。但随　政府干预经济的具体目标主要有两个：一是　着我国市场化进程的不断提高，众多中小型企　业在激烈的市场竞争中举步维艰，特别是国有　控股中小型企业，由于经营机制没有转换导致　处于濒临破产边缘，这必然会对当地的财政收　…………　满足政府的公共利益。Ｍｉｔｎｉｃｋ（１９８０）认为政府干　预是基于社会公共利益而实施的，通过政府干预　实现资源的优化配置，增进社会福利，它是对社　……ＡＮＤ　ＦＩＮＡＮＣＥ　Ｉ【３１　…　入、就业率等公共目标构成不利影响，甚至影响　三、政府干预国有上市公司定向增发资产注入　当地的社会稳定。在这种情况下，政府通过积极　的路径　地方政府可能会通过“帮助之手”来扶持上　干预国有上市公司定向增发资产注入行为，将　地方政府管理的一些非上市资产注入当地国有　市公司，推动上市公司做大做强，也可能会通过　上市公司，能够有效盘活这些非上市资产，提高　国有资产的盈利能力。将一些盈利性不佳的劣　质资产或者亏损的企业通过定向增发新股的形　“掠夺之手”向政府输送利用。地方政府也可能　通过“帮助之手”和“掠夺之手”来干预国有控股　上市公司的定向增发资产注入。　１．向国有控股上市公司注入优质资产扶持　上市公司。　式注入国有控股上市公司，也可以帮助绩差企　业脱贫解困，缓解政府的负担，但这一行为可能　损害其他中小投资者的权益。当然，各级地方政　向国有控股上市公司注入优质资产是为了　地方政府干预主要有两种类　府也可能通过定向增发向地方国有控股上市公　做大做强上市公司，司注入未上市的优质资产，促进地方国有控股　型：（１）当辖区内的国有控股上市公司具有较好　上市公司的做大做强。因此，当地方国有上市公　的发展前景和盈利预期时，政府会有继续扶持其　司失去再融资能力或者面临退市的时候，也可　快速发展的动机，通过向上市公司注入优质资　能通过定向增发方式向地方国有控股上市公司　注入非上市的优质资产，使业绩不佳的上市公　产，可以快速做大企业规模，进一步提升其盈利　能力，促进上市公司的快速成长、迅速扩大，从而　司恢复再融资功能，ＳＴ的地方国有上市公司避　促进当地ＧＤＰ的增长和地方税收增加，有利于　提高地方政府财力和地方治理能力；（２）当地方　免退市。　国有控股上市公司经营不善，失去了再融资的功　政府官员作为国有股的代理人，同样具有理　能甚至ＳＴ面临要退市时。地方政府可能通过向　性“经济人”属性。政府官员不仅仅会通过政府　上市公司注入非上市的优质资产，使这些失去融　所有权来追求社会目标，更为重要的是为了满　资功能或者面临退市的ＳＴ的国有控股上市公司　２．实现政府官员的政治晋升目标。　足自身效用最大化的需要，即追求实现自身目　标（主要的就是政治目标）（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ。　改善经营活动和提高业绩，使之恢复在证券市场　的再融资功能或者避免退市，发挥上市公司在当　地经济的发展和社会稳定中的作用，因此政府的　１９９４，１９９８）。周黎安（２００４，２００７）指出，不同地方　　政府间存在着不同程度的竞争关系，这不仅仅　干预充当了“帮助之手”的作用。体现在地方政府间经济利益上的ＧＤＰ和税收竞　２．注入劣质资产掠夺中小股东利益。　我国很多国有控股企业都是通过剥离一部　争，还体现在其政府官员政治晋升上的竞争。因　此地方官员不仅要计算经济收益，还要计算政　分优质资产“分拆”上市的，未上市的大量非优　治收益，作为地方政府的代理人，政府官员也许　质资产给地方政府带来了较大的负担。通过定　会更重视其政治收益（政绩）的计算。当地企业　向增发将非上市资产注入上市公司是“盘活”这　　的做大做强成为政府官员政绩的体现之一，作　些盈利能力不佳未上市资产最为有效的途径。为国有上市公司的控股股东，地方政府官员可　因此，为了促进当地的经济发展，地方政府往往　能通过对国有上市公司注入优质资产的方式，　对其进行“报表重组”和“利益输送”，使一些原　会将业绩不佳的非上市国有公司通过定向增发　注入盈利性较好的国有控股上市公司，也使原　来经营不佳的非上市资产通过注入上市公司来　本失去再融资能力的上市公司恢复再融资功能　在资本市场进行再融资，通过上市公司再融资　为当地的经济发展募集更多的资金。另一方面，　改善其治理结构、转换经营机制，促进盈利能力　的提高，但这种做法的负面效应之一是导致原　通过定向增发向地方国有上市公司注入优质资　本绩优的国有控股上市公司在注入劣质资产后　产还可以快速壮大上市公司资产规模和提升上　业绩下滑，这将严重损害中小股东的利益。在　市公司质量，这有利于增加当地的就业和地方　此，政府的干预充当了“掠夺之手”的作用。　四、对策建议　政府的税收，而且上市公司的发展可以带动一　批相关产业的发展，从而促进地方经济的发展。　审计与理财２０１７．１………………・　１．要不断完善各级地方政府的绩效考核机制。　产注入的有效监管，防止地方政府利用资产重　产生地方政府干预国有上市公司定向增发资产注　组制度的缺陷在干预上市公司资产注入中进行　入行为动机是实现政府的目标。而政府的目标是　利益输送。　由其绩效考核目标所影响的，其行为逻辑表现为：　４．大力发展混合所有制，完善公司治理结构。　以“经济发展”为主要考核目标的地方政府绩效考　地方政府之所以能够干预国有上市公司定向增　核制度使得地方官员将经济发展作为其唯一的政　发资产注入行为，其重要原因在于地方政府作为　绩体现，为更好地体现任职期内的政绩，地方政府　上市公司的大股东对国有上市公司定向增发资　往往通过政府干预的手段来主导地方经济发展方　产注入具有决策权。因此，优化股权结构，完善公　向，而干预国有上市公司定向增发资产注入的行　司治理结构是防止政府利用国有控股上市公司　为则是其实现这一目标的有效手段之一。因此，要　定向增发资产注入进行利益输送的有效手段。为　从制度上防止地方政府对国有控股上市公司定向　了优化上市公司的股权结构，完善公司治理结　增发资产注入的干预，切实转变目前地方政府绩　构，党的十八届三中全会发布的《关于全面深化　效考核“唯ＧＤＰ”论，优化、完善现有绩效考核制　改革若干重大问题的决定》中明确提出了“要积　度，建立以公共治理、民生为目标的综合绩效考核　极发展混合所有制经济”的决定。发展混合所有　体系。　２．合理界定政企关系，转变政府角色。地方　制，实现国有公司股权多元化，可以改变原来国　有控股公司国有股“一股独大”的现象，形成不同　性质股权利益主体相互制衡的公司治理结构，这　政府为了实现其目标，习惯于采用计划经济时　代的干预手段达到其目的，地方政府干预国有　上市公司定向增发资产注入的行为可以说是传　统政企关系下政府干预的一个具体体现。地方　有利于防止政府通过国有控股股东的身份来干　预企业经营活动。因此，我们建议，要积极推进上　政府往往已经习惯把国有企业作为自己的管理　市公司混合所有制的改革。要在上市公司混合所　有制的建立过程中，要让民营资本等其他资本敢　对象，处处扮演“家长”的角色，导致了对企业的　于投资到国有公司中去，必须将国有股的比例降　“过度干预”、“直接干预”和“权力主导”，这种政　低到５０％甚至３０％以下，否则，国有股东仍然“一　府的过度干预经济的行为是导致当前我国经济　股独大”，民营资本等其他资本投资仍然缺乏“话　发展中存在严重的重复建设、过度投资现象的　语权”，原来的国有公司治理结构仍然得不到改　根源。因此，国家有关部门必须出台和完善相应　善。因此，在公司混合所有制的建立过程中要合　的法律法规，规范政府和企业行为，实现政府的　理设计股权结构，充分发挥其他投资在国有控股　“适度干预”、“间接干预”以及“服务主导”功能，　公司中的治理作用。　增强企业适应市场竞争的能力，把本属企业所　具有的自主权真真归还给企业。　……一参考文献…………………　３．加强监管，规范资产注入行为。股权分置　改革后，相关政策的支持为地方政府以控股股　［１］陈信元，陈冬华，时旭．公司治理与现金股　利：基于佛山照明的案例研究［１］．管理世界，　东身份实施国有控股上市公司定向增发资产注　２００３，（８）．　入提供了便利条件。尽管股权分置改革使控股　［２］程仲鸣，夏新平，余明桂．政府干预、金字塔　股东与中小股东价值取向趋于一致，但由于大　结构与地方国有上市公司投资［７］．管理世界，　股东代理问题的存在，并还不能从根本上消除　２００８，（９）．　控股股东侵占中小股东利益现象发生，尤其是　［３］李增泉，孙铮，王志伟．“掏空”与所有权安　在国有控股上市公司，控股股东在定向增发资　排——来自我国上市公司大股东资金占用的经　产注入中可能存在“利益输送”现象。因此，还应　验证据［Ｊ］．会计研究，２００４，（１２）．　．当进一步完善我国上市公司资产注入的相关制　度，规范资产注入行为，同时还需要强化监管力　度，通过制定更加灵活的资产注入分类监管标　［４］潘红波，余明桂．支持之手、掠夺之手与异地　并购［Ｉ］．经济研究，２０１１，（９）．　（作者单位：江西财经大学会计学院）　…………　准，建立行之有效的激励和约束机制，加强对资　……ＵＤ！　ＩＮＧ　ＡＮＤ　ＦＩＮＡＮ（Ｚ＇　Ｉ［３３　１Ｉ…．